拨开公司间相互持股的迷雾

2011年10月08日10:40 来源:法人 作者:左传卫
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  针对公司间相互持股,有必要通过强制性信息披露制度对相互持股的股权行使作出适当限制

  文 左传卫

  伴随着各种业态的多样和复杂化,公司间相互持股正变得更加普遍,而与其相配的法律规制寥寥无几,仅有的条款也往往含糊不清。这一现象已引起有关方面的高度关注。

  事实上,我国自1999年“辽宁成大(600739,股吧)”与“广发证券(000776,股吧)”互相成为对方第二大股东并得到中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)的首肯以来,公司之间尤其是上市公司之间相互持股的事实逐渐浮出水面。如果说2004年“中信证券(600030,股吧)”逐鹿“广发证券”功败垂成,让我们第一次真切感受到公司间相互持股在敌意并购中的防御作用,那么中国证券市场上涌现的一系列大案,如仰融组建华晨中国、吕岩操纵中科创业股价、顾雏军控股科龙、张海收购健力宝、德隆王朝崩溃与国美迷局等,则让我们惊诧于资本玩家们利用母子公司间相互持股“空手套白狼”的伎俩。2007-2008年间证券市场的牛市熊市转换,上市公司间相互持股对股市造成的巨幅助涨助跌效用,更是备受诟病。

  相互持股利与弊

  针对公司间相互持股的现实,在1993年《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)颁布前,我国一些地方性法规和部门规章曾对其进行过规制,但《公司法》颁布后,这些部门规章和地方性法规失效,而《公司法》又没有对其进行任何规制。2005年修订后的《公司法》也没有对公司间相互持股作出规定,从而出现了法律规范上的真空地带。有鉴于此,笔者拟在分析现行制度下我国公司间相互持股弊端的基础上,提出规制我国公司间相互持股的制度设想,以期对我国公司法的完善有所助益。

  2005年修订后的《公司法》对公司间相互持股未作明确规定,与之有间接关联的规定是《公司法》第15-16条对公司转投资的规定由原来的强制性比例限制改为由公司章程自主决定,为公司间相互持股的形成创造了宽松的法律环境;《公司法》第16、21条对公司的控股股东、实际控制人利用关联关系损害公司利益的禁止及赔偿责任的规定对公司间相互持股形成后的权利行使有一定的规范作用,但对公司间相互持股形成过程本身没有作任何规定。而对公司间相互持股形成过程的规范恰恰是;ぞ滞夤啥、债权人及公众利益的关键所在。在我国目前所有的规范性文件中,只有中国证监会2009年制定的《证券公司设立子公司试行规定》涉及这一问题。遗憾的是,由于该规定仅仅涉及证券公司,对于其他亟须规范的公司尤其是上市公司没有法律效力。

  综观我国现行公司立法规定,就公司间相互持股这一特定现象,我们可以作出如下判断:我国法律并不限制公司间相互持股,这意味着公司间相互持股被允许存在并且不受限制,甚至连子公司持有母公司的股份也不受限制。我国现行公司立法仍然是以传统的、单个的、原子式公司为立法模型与出发点,关注重心依旧在公司内部权利义务的配置与纠纷处理,对企业集团的形成过程以及集团内各公司间的权利义务如何规范则相对粗疏,与公司法制赖以确立的经济生活之事实状态呈现明显的不对称性,造成法律规范与现实生活严重脱节的局面?梢运,只要存在企业集团就无法回避企业之间相互持股的事实。对这一经济现象,我们该如何在吸收各国立法经验的基础上弘扬其优势,预防其隐患,已然成为我国公司法学者面临的一个难题。

  现代公司股权结构日趋复杂。自2005年进行股权分置改革后,我国公司正进入一个并购高发期,资本运作的手法和方式层出不穷。公司间相互持股既是资本参与的一种方式,又是企业结合的一种手段。它克服了企业完全合并带来的弊端,使公司在法律地位上保持独立。公司间相互持股可以加强关联企业之间的联系,使企业之间相互依存、相互渗透、相互制约,在一定程度上结成“命运共同体”,增强企业的市场竞争力,帮助企业克服市场不完善的缺陷,降低经营风险;并且关联企业间长期的持股、参股,还有利于稳定主体之间的交易关系,节约交易费用,降低交易成本,提高交易效率等。

  从公司间相互持股较为盛行的日、韩等国公司制度的实践看,其创设公司间相互持股制度主要是看重该制度防御外资收购、稳定公司长期经营策略的功能。韩国公司法学者李哲松指出:“……在以上的相互股的保有中,作为防卫他人争夺经营权的方法,为确保稳定经营权所需的股份,系列企业之间或者有同盟关系的企业之间相互持股的事例很多。这是将相互持股合理化的最大名分”。而我国国有资产监督管理委员会及地方各级人民政府之所以大力提倡公司间相互持股,是期望通过公司间相互持股承担起促进国有企业投资主体的多元化、推进企业集团化发展等事关市场经济建设与国有企业转型的重要政治任务。

  应当说,考察我国目前公司制度的运行状态,公司间相互持股确实有助于对规模较小企业进行业务和资产整合、通过企业集团内各子公司之间的相互持股以及母子公司之间的相互持股组建核心企业集团应对国际竞争,但对公司间相互持股所隐含的弊端我们也必须保持清醒的认识。这些弊端主要有:(一)违反公司制度的本质属性;(二)虚增资本;(三)使股东会的监督机制空洞化;(四)危及证券市场的根基。

  如何规制相互持股

  公司间相互持股是一把双刃剑,一方面有助于建立稳定的公司法人间的联盟,使企业之间相互依存、相互渗透、相互制约,在一定程度上结成“命运共同体”,维持稳定的公司经营权,使公司经营者无须顾虑经营权被他人无端介入,从而采取长期的经营战略;另一方面,又存在着潜在的资本虚涨、内幕交易、内部控制、拉抬股价、危及金融安全以及掏空公司资产等弊端。有鉴于此,公司间相互持股制度的构建不是全然禁止公司间的相互持股,而是在保存其固有功能的基础上,针对其隐患设置相应的法律规范予以补救。笔者认为,公司间相互持股制度的构建应当从以下几个方面着手:

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  当下,公司间隐蔽的相互持股犹如埋在资本市场上的地雷,使公司债权人、中小股东时刻陷入投资风险之中。强制性信息披露制度的宗旨是不对相互持股的事实予以主观评价,而是重在;ね蹲收叩闹槿。

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  人们对公司间相互持股的第一个直观反映就是虚增资本,导致没有真实资产支撑的空虚持股。如果对公司间相互持股的份额不加以限制,那么将出现公司的账面资产无穷大,而真实资产趋于无穷小的窘境。笔者认为,构建我国公司间相互持股制度,在确定公司间相互持股的比例上限时,首先应当认清目前我国公司制度所处的阶段,其次还要根据公司的类型对上市公司与非上市公司作区别对待。

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  当上市公司之间相互持股未超过10%、上市公司与非上市公司以及非上市公司之间的相互持股未超过50%时,是否允许相互持股,可由公司章程决定,但为防止经营者滥权,应对相互持股的股权行使作出适当限制。

  我国作为公司制度的后发国家,实有必要以日本公司制的发展历史作为前车之鉴,防止公司管理层利用相互持股架空股东。通过限制相互持股股权中表决权的行使,可以既不妨碍公司的对外扩张,又将公司控制权保留在有真实出资支撑的真正股东手中。

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  对相互持股的股权作出适当限制的前提是让被持股公司知悉股份被持有的事实。在我国证券市场上,尤其是上市公司收购中,一致行动人发动突然袭击扰乱目标公司正常经营的事例较多,这说明了从程序上设立门槛并严格执行的必要性。

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  相互持股的内在意义在于建立上市公司之间长期、稳定的股权关系,通过参股方式深入合作、渗透和融合、优化持股双方的产品结构、市场结构、技术结构等以降低经营成本和风险,产生协同效应,寻求共同发展,提升企业整体价值。从这个意义上讲,上市公司在持股对象的选择上应更多地考虑战略上的相关性。我国上市公司间相互持股虽然涉及的行业十分广泛,参与的上市公司也非常多,但这些上市公司中2/3以上相互持股的目的是进行证券投资后获利离场,追求的是短期效益,以提高公司利润。这造成了以下不良后果:(1)分散主业,不能强化优势竞争力,危及社会经济基础。(2)导致证券市场上一荣俱荣、一损俱损的巨幅助涨助跌效用,放大股价波动。(3)诱发内幕交易。据我国台湾地区学者的研究,相互持股一般都伴随着大股东利用资讯优势炒作股票的行为。

  因此,有必要对上市公司间的相互持股作出特殊规定。其具体内容为:(1)禁止上市公司转投资于以证券买卖为主的投资公司。(2)对上市公司增资募集资金的流向应严格追踪监控,避免其成为股票炒作资金。(3)对相互持股上市公司提出的再融资申请给予特别审核并重点关注。对主营业务收益不突出、相互持股严重的上市公司,可以对其再融资申请不予核准。(4)限制股票质押借款比例,包括对个别公司的股票及关联企业股票质押比例的限制。(5)对上市公司财务型股权投资设定一年以上的锁定期。(6)在日常监管中将涉及相互持股的公司归入统一数据库,对其股价异动进行专门的实时监控,以便及时发现内幕交易的蛛丝马迹。(7)引进股东大会分类表决制度,规定公司对其他上市公司进行股权投资时,必须要求经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过,以把好相互持股形成的源头关,从根本上;す谕蹲嗜说睦。

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丁圣元

银河证券衍生品部总经理

曹卫东

联讯证券首席策略分析师

石劲涌

大同证券研究所所长

石天方

信达证券策略分析师

王万银

联讯证券上海营业部策略分

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